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新兴市场摆脱货币危机难言乐观

发布时间:2018-6-19 15:35:03
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       4月中旬以来,美元结束了近3个月的震荡盘整,开启新一轮强劲反弹,新兴市场货币承受极大抛售压力。截至目前,MSCI新兴市场指数已较年初峰值跌去3%以上,人们普遍担心2013年的新兴市场资产溃败将再次上演。迫不得已之下,新兴经济体央行纷纷选择大幅上调利率,但收效却仅仅昙花一现。鉴于重重结构性经济问题的拖累,叠加美联储进入加息周期以及欧洲央行不断释放紧缩信号,新兴市场摆脱本轮货币危机难言乐观。


       美元反弹系罪魁

       加息效果短暂

       MSCI新兴市场货币指数4月中旬以来已累计下跌2.8%,而阿根廷比索和土耳其里拉是该指数最大的“拖油瓶”,两种货币兑美元汇率分别贬值34%17%。同时,巴西雷亚尔和俄罗斯卢布也分别贬值11%6%。本币不断贬值令各国央行被迫出手干预:阿根廷除动用外储并向IMF求援外,该国央行还在短短8天时间里连续3次上调利率,累计上调幅度达1275个基点;关键的7天逆回购利率也被一夜上调675个基点,一口气拉高至惊人的40%。土耳其央行先是将后期流动性窗口(LLW)贷款利率上调300个基点,从13.5%升至16.5%;随后又将一周回购利率从16.5%上调至17.75%,并将隔夜贷款利率上调至19.25%。巴西央行不但终止了连续12个月的降息,更在一周内数次加大干预力度:先在原本计划拍卖1.5万份外汇掉期(FX swaps)合约的基础上,额外增拍了3万份合约;继而又拍卖了价值27.5亿美元的9个月回购协议(Repo),并额外拍卖40000份外汇掉期合约(FX swap);再后来,又出售了价值37.5亿美元的货币互换合约。其他新兴经济体同样因扛不住本币贬势也陆续加入加息大军。印尼央行两周内连续两次加息,把作为基准的7天回购利率从4.25%上调至4.75%。而尤其令市场意外的是,印度央行也宣布加息25个基点,从6.00%上调至6.25%,为自20141月以来首次;同时,该国央行还将逆回购利率上调25个基点,从5.75%升至6%。墨西哥央行则将基准利率从7%上调至7.25%。市场目前预期,俄罗斯、南非和菲律宾很快亦会入市挽救汇率。


       然而,令人失望的是,新兴经济体采取的大幅加息等紧急措施效力十分短暂,难以助力本币持续走强。对此,彭博社经济学家的研究报告认为,虽然加息能吸引资金流入,导致本币升值,但这个规律只适合发达经济体,不一定适用于新兴经济体,因为后者汇率往往缺乏弹性。事实上,由于美元走强和本国宏观经济环境恶化的影响,新兴经济体面临的资本外流压力正逐渐增大。彭博援引国际金融研究所(IIF)的数据显示,外国投资者5月从新兴市场撤出了123亿美元,是自201611月以来的最大流出量。资产管理公司GAM London Limited新兴市场投资主管麦克纳马拉指出,除了美元,影响新兴市场的一切因素都是“噪音”。而且,更重要的是,美元与新兴市场以及发展中国家货币之间的负相关性正在加强。自今年3月美联储加息后,市场对美联储年内多次加息的预期不断升温,继而导致美债收益率接近数年高位以及美元汇率大幅冲高,而这种组合迫使投资者对新兴市场资产作出了紧急风险重估:借贷成本增加影响了这些国家的经济增长前景和投资吸引力,从而导致新兴市场的货币、债券和股市卷入一场猛烈抛售潮。英国牛津经济研究院的经济学家们预计,美国10年期国债收益率每上升100个基点,几乎也会使墨西哥、印尼和土耳其的借贷成本上升同样幅度。这种升幅相当于使土耳其和智利各自的偿债成本增加相当于年度GDP0.2%,使马来西亚的偿债成本增加相当于年度GDP0.3%。哈佛大学教授莱因哈特更认为,由于新兴市场内债和外债的界限已经模糊,内债越来越多由非本地居民持有,导致溢出效应范围更广、强度更大。


       结构性问题不解

       难逃危机宿命

       从以上分析不难看出,美元走强的确是造成本轮新兴市场货币暴跌的罪魁祸首,但以上分析同样暴露出新兴市场的一大结构性问题—高负债。据统计,新兴市场拥有高达3.7万亿美元的创纪录美元计价债务。其中,土耳其和阿根廷债务规模各有将近2,000亿与1,500亿美元。穆迪预计,巴西政府债务在GDP中的比例接近80%,印度逼近70%,阿根廷在55%左右,马来西亚约为50%,土耳其、印尼、墨西哥等国家在30%附近。新兴市场国家往往经济结构单一,当外部条件发生变化时就会导致经济增速放缓,脆弱的经济环境带来财政赤字的增加,迫使政府部门对外大量举债,而外汇储备的不足又造成不能到期偿还债务,对外债务问题往往会直接引发危机。


       除了高负债,新兴市场的其他结构性问题也是导致其对美元走强不堪一击的深层原因。这主要包括:一、经常账户赤字:IMF数据显示,新兴市场经常账户状况自2007年以来非但没有改善,最近3年多甚至出现了从大幅盈余转变为赤字的恶化趋势。2008年,新兴经济体经常帐盈余占GDP百分比为3.44%,但在十年后的今天,这一比例狂降至-0.07%。土耳其、阿根廷、哥伦比亚、南非、墨西哥、印尼等经常账户赤字占GDP的比例最为靠前。穆迪预计,土耳其的经常账户赤字比例今年将升至4.5%的高位。二、外汇储备:通常来说,具备较强外储能力的国家在面临外部冲击时会更具经济弹性,这也是投资者看涨这类国家资产的重要理由。但诸如秘鲁、阿根廷和土耳其等国的外汇储备均严重不足,还达不到1,000亿美元。这一外储规模在穆迪眼中堪称严重脆弱。三、财政赤字:穆迪对新兴经济体财政赤字占GDP比例的预期触目惊心,巴西今年或将触及负8%,位居榜首;印度、阿根廷、南非等紧随其后,均处于负值区间。在阿根廷本月7日与IMF达成的3年期500亿美元贷款协议中,阿根廷必须加快削减财政赤字便是主要贷款条件之一。根据协议,阿根廷将今明两年财政赤字占GDP比例目标分别由此前的3.2%和2.2%降至2.7%和1.3%,并计划在2020年实现财政平衡,2021年实现财政盈余。然而,实现这一协议目标却并不乐观。阿根廷民众一直认为是IMF加深了该国20012002年的金融危机,因此削减政府支出的方案历来不被国民欢迎。若政府执意如此,可能会导致大规模裁员和示威游行等社会问题恶化。其实,在上月传出政府向IMF求援的消息后,阿根廷国内已经爆发了大规模民众抗议,议会反对党也极力批评。这不仅令人担心,明年10月阿根廷将面临总统大选,虽然在国际支持下今年的政府融资、外债偿付和政治压力会缓解,但在一个选举年实现财政改革和降低通胀将会十分困难。因此有声音认为,IMF启动全面救助反而会令阿根廷经济深度下行。有鉴于此,高盛认为披索今年还有13%的下跌空间。


       促联储放慢缩表

       恐难获美配合

       一方面,加息难以有效遏制本币跌势;另一方面,解决结构性问题也难以一蹴而就,实在应付不来的新兴市场开始把救命稻草转向美联储。近日,印度央行行长帕特尔就在英国《金融时报》撰写公开信,称新兴经济体已面临严重压力,呼吁美联储放慢缩表步伐。帕特尔认为,美联储缩减资产负债表本身将使美元融资吃紧,而美国政府大规模减税和财政支出增加会使该国财政部大幅增发美国国债,这又将进一步吸走美元流动性。在帕特尔看来,放缓缩表速度是目前而言对美联储最可行的选择,因为这无需改变美联储的整体政策方向,只需简单调整其正常化步伐,就可缓解对新兴市场的冲击,并减少对全球经济增长的影响。而若美联储对此置之不理,全球经济复甦可能突然中止,美国也会因此受创。继印度之后,印尼央行行长华利约也呼吁美联储放缓缩表。他认为,美国应该在制定政策时考虑对他国的影响,倘若新兴市场国家崩溃,危机终将蔓延至美国。华利约不加掩饰地表示:“尽管每个国家都会根据国情制定相应决策,但你必须考虑到自己的行为对他国的影响,特别是新兴市场。”华利约还称,美联储应该更加明确地传达其政策意图,以便市场有所准备。南非央行行长加尼亚哥也认为,虽然相比2013年的“缩减恐慌”,美联储正在更明确地表达其意图,但层层贸易保护政策导致美联储的工作繁琐复杂,财政政策的刺激力度也在美联储预料之外。而且,让人头痛的不仅于此。华利约警告,新兴市场的利率和汇率走势主要受美国、欧洲和日本三个经济体影响。从目前来看,欧洲和日本似乎并未发挥其影响力。假如明年开始欧洲和日本的政策逐渐标准化,这将进一步使货币政策收紧,继而引发新一轮新兴市场资本外流。


       截至目前,美联储并未对来自新兴市场放缓缩表的呼吁作出任何回应。而从美联储主席鲍威尔此前的表态来看,回应前景也不容乐观。在上月苏黎世的一次货币政策会议上,鲍威尔曾明言,有“充分理由”认为新兴市场经济体和投资者为美联储进一步加息,以及其他经济体将采取的更广泛紧缩政策做好了准备。鲍威尔说,美联储在不扰乱金融市场的情况下启动了政策正常化进程,市场参与者对政策的预期似乎与决策者在《经济展望》中的预期非常一致。这表明,如果经济按照预期的情况发展,市场不会对我们的行动感到意外。针对外界普遍认为美联储紧缩政策会导致新兴市场资本外流,鲍威尔也表示怀疑。他认为,2011年以后,资本向新兴市场的流动就出现了趋缓势头,当时美联储仍在采取宽松政策。而在美联储从2015年开始取消经济刺激举措后,新兴市场又再度出现资本流入速度加快的情况。鲍威尔还强调,新兴市场自容易爆发危机的20世纪80年代和90年代以来,在减少脆弱性方面已经取得了相当大的进展。鲍威尔的鹰派态度,为投资者提供了购买美元的更多理由。


       也许鲍威尔有很多理由可以无视新兴市场的“求救”,但目前更多分析人士担忧的是本轮货币动荡会否系统性地席卷整片金融市场?从上世纪80年代初的拉美债务危机、80年代末的日本房地产泡沫,直到90年代的亚洲金融危机可以看出,美元走强往往伴随着全球资金回流美国,这时其他国家均会面临资本流出和货币贬值的困境。各国往往会采取被动加息以稳定汇率,但无论是选择加息而守住了汇率的日本,还是货币大幅贬值的拉美和东南亚,早在前期海外资金大量流入时,危机隐患就已经埋下。自去年9月美联储宣布启动缩表开始,新兴市场便一直承压,但美国国内数据的改善给予了当前政策路径的合理性。若美联储决意将加息和缩表进行到底,这将证明至少在美国市场受损前,美联储愿意接受其政策决定的后果。对新兴市场而言,这无异于在其伤口上继续撒盐。



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